陳嘉禾
在企業(yè)研究中，品牌溢價是最讓人心醉的一個商業(yè)特質(zhì)。一旦企業(yè)有了品牌溢價，那么生產(chǎn)成本相同，或者說相似的商品，只要貼上自己的品牌，就可以賣出高價，商品的銷售利潤率、企業(yè)的凈資產(chǎn)回報率也會水漲船高。
那么，品牌溢價究竟是從何而來、怎樣產(chǎn)生的呢？在不同的行業(yè)、不同的商品中，品牌溢價產(chǎn)生的概率是不同的。有的商品比較容易產(chǎn)生品牌溢價，有的則不容易。當(dāng)然，幾乎所有商品，好品牌的產(chǎn)品都會產(chǎn)生一部分品牌溢價。
簡單來說，產(chǎn)生優(yōu)秀品牌溢價的產(chǎn)品，可以概括為8個字：“非常重要，認(rèn)知不足。”
品牌溢價的第一原理：非常重要
首先，產(chǎn)生品牌溢價，尤其是高品牌溢價的產(chǎn)品，必須對客戶來說是非常重要的。如果一種商品沒有很強(qiáng)的重要性，那么很少會有客戶愿意為它支付高溢價，更遑論為其中特殊的品牌支付更高溢價了。
舉例來說，一次性餐具就是重要性非常低的商品。雖然吃飯是一件重要的事，人們也愿意為一些高檔餐具買單，但是在飯店，尤其是中低端飯店就餐時，一次性餐具永遠(yuǎn)只管一頓飯（而且負(fù)責(zé)買餐具的人自己還不用它吃飯），因此其重要性也就沒法超過一頓飯的上限。
想一想，上次你對某個一次性餐具的品牌有印象是什么時候？我們幾乎記不住任何一次性餐具的品牌，更遑論為其支付品牌溢價，就是因為這個小玩意的重要性實在太低了。因此，在一次性餐具這個小行業(yè)里，品牌溢價幾乎無法產(chǎn)生。
和一次性餐具類似，垃圾袋也是一個很難產(chǎn)生品牌溢價的行業(yè)，其中很重要的原因就是垃圾袋的重要性實在太低。同樣作為一種“用后即棄”的產(chǎn)品，垃圾袋實在很難讓我們對品牌有所追求：質(zhì)量過關(guān)的情況下，怎么便宜怎么來；
而價格一樣的情況下，哪個質(zhì)量好買哪個。
但是，同樣是“用后即棄”的產(chǎn)品，紙巾就比一次性餐具、垃圾袋更容易產(chǎn)生品牌溢價。這其中的主要原因，就來自于紙巾的重要性更強(qiáng)。
相對垃圾袋，紙巾會直接接觸使用者的身體，所以相對來說會更受到重視：你可能沒有觀察過自己的垃圾袋是什么品牌，但是你會覺得維達(dá)、心相印、潔柔、清風(fēng)這些品牌的紙，擦在嘴上就是比不知名的紙來的放心一些。
而之前提到的一次性餐具，則雖然和紙巾一樣，都會接觸到使用者的身體（甚至一次性餐具接觸的更多），但是，一個重要的“代理人機(jī)制”發(fā)揮了作用，導(dǎo)致一次性餐具的品牌屬性不強(qiáng)。
簡單來說，一次性餐具的購買者并不是使用者：很少有人自己買一次性餐具自己來用。這時候，購買者給品牌付出溢價的動力就很弱。講難聽點，反正不是自己吃，怎么便宜怎么來唄。
而同樣是用后即棄的個人衛(wèi)生紡織品，衛(wèi)生巾的品牌屬性則特別強(qiáng)，品牌溢價能力也非常高。這背后的原因，就是相對于垃圾袋、一次性餐具、紙巾，衛(wèi)生巾這種“用后即棄”的個人用品，對于使用者來說，重要性極高。
對于女性來說，每個月衛(wèi)生巾的使用時間不長，但是品質(zhì)的好壞則對經(jīng)期脆弱的身體有著至關(guān)重要的作用。在超市里，當(dāng)一個不知名的品牌衛(wèi)生巾和蘇菲、護(hù)舒寶、七度空間放在一起時，哪怕價格便宜不少，也很少有人會選擇便宜貨：這在消費能力較強(qiáng)的一線城市更是如此。
從上市公司的財務(wù)報表中，我們也可以對衛(wèi)生巾帶來的品牌溢價一窺端倪。在港股上市的紙制品和衛(wèi)生巾巨頭恒安國際公司（01044.HK）2022年的財務(wù)報表中，紙巾產(chǎn)品貢獻(xiàn)了122億元人民幣的收入，但是分部業(yè)績只有1.4億元。同時，衛(wèi)生巾產(chǎn)品貢獻(xiàn)了62億元的銷售收入，但是分部業(yè)績卻高達(dá)25億元。
而同為紙制品和個人護(hù)理用品生產(chǎn)商，衛(wèi)生巾銷售收入占比更高的恒安國際，長期的凈資產(chǎn)回報率（RoE）也要顯著高于衛(wèi)生巾占比較低的另外兩家紙制品巨頭，即港股上市的維達(dá)國際（03331.HK）和A股上市的中順潔柔（002511.SZ）。在這種凈資產(chǎn)回報率的差異中，衛(wèi)生巾帶來的品牌溢價的威力不容小覷。
品牌溢價的第二原理：認(rèn)知不足
不過，品牌溢價并不是單純由“非常重要”這個屬性產(chǎn)生。在“非常重要”的屬性以外，品牌溢價還需要另一個至關(guān)重要的因素：認(rèn)知不足。
簡單來說，無論是日常生活中的消費者還是工業(yè)采購中的采購員，人們之所以愿意為自己熟悉、信任或者最起碼認(rèn)為“買了它不會錯到哪里去”的品牌付出溢價，除了這項消費非常重要以外（因此容不得出錯），另一個原因，是自己對各個品牌之間的品質(zhì)差異“認(rèn)知不足”。
也就是說，只有當(dāng)人們在認(rèn)為這項消費“又重要、自己又搞不清哪個好”的時候，才愿意為知名品牌付出溢價。
反之，如果一項采購非常重要，但是自己有清晰的把握，知道如何衡量兩個品牌提供的服務(wù)水平如何，那么為品牌付出溢價就顯得非常不值得。這里，讓我們來看兩個例子。
第一個例子是航空公司，對于搭乘飛機(jī)的乘客來說，航空公司提供安全的服務(wù)至關(guān)重要，因為這關(guān)系到自己的生命安全。但是，對于絕大多數(shù)旅客來說，他們會為航空公司的安全性付出巨大的品牌溢價嗎？
答案是不會，對于絕大多數(shù)旅客來說，衡量航空公司的安全性非常簡單：只要民航總局還允許執(zhí)飛的飛機(jī)，基本上都是安全的，否則這些飛機(jī)根本上不了天。
因此，對于大部分旅客來說，航空公司的品牌溢價并不高，往往是哪家公司便宜、時間段合適、座椅舒適，就坐哪家公司的飛機(jī)。至于飛行安全性這個“非常重要，但是很容易認(rèn)知”的因素，根本沒法讓人們付出品牌溢價。
但是，如果在航空事故率較高的非洲內(nèi)陸航線，消費者就會愿意為了較好的航空公司付出溢價。根據(jù)國際航空運(yùn)輸協(xié)會（IATA）的統(tǒng)計，從2016年到2020年，非洲的渦輪螺旋槳飛機(jī)機(jī)體的年均損失率，達(dá)到每百萬次航班4.93次，相比之下全球平均水平只有1.07次。
另一個例子則是銀行。對于儲戶來說，銀行的安全性當(dāng)然是至關(guān)重要的。但是在中國市場，銀行的安全性是一件很容易認(rèn)知的事情：幾乎所有銀行都在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求下確保安全。即使是在2022年爆發(fā)的“假銀行”案件中，儲戶的存款最后也得到了保障。
因此，在中國這樣強(qiáng)監(jiān)管的市場，對于儲戶來說，大銀行和小銀行的安全性幾乎是一樣的。這件“非常重要，但是很容易認(rèn)知”的事情，無法讓儲戶付出更高的溢價。
但是，在監(jiān)管相對較弱的國際金融市場，儲戶對于銀行安全性的認(rèn)知沒有那么容易，而銀行一旦倒閉帶來的影響又極其巨大，因此小銀行就更需要提供高額的利率來招攬存款。橡樹資本的創(chuàng)始人霍華德·馬克斯就曾經(jīng)分享過2007年金融危機(jī)時，他差點損失了在英國北巖銀行的存款的故事。這時候，大型銀行的品牌溢價就體現(xiàn)了出來。
送禮型消費中的品牌溢價
掌握了“非常重要，認(rèn)知不足”這兩個品牌溢價產(chǎn)生的必備背景，我們就可以很容易在商業(yè)世界中，找到能夠持續(xù)的品牌溢價了。有了品牌溢價在手，再配以優(yōu)秀的買入估值，成功投資也就不難了。
從“非常重要，認(rèn)知不足”這兩個要素入手，我們會發(fā)現(xiàn)，送禮型消費是產(chǎn)生品牌溢價的天然搖籃。
首先，對于買商品來送禮的消費者來說，這項消費的重要性是不言而喻的。無論是下屬送上司，還是商業(yè)里送生意伙伴，或者是談戀愛送東西，對于買禮物的人來說，所送出的禮物都是非常重要的。
而同時，所送的禮物對方究竟喜不喜歡？這件事，很多人是沒有把握的。也許商業(yè)對手只喜歡喝清酒或者黃酒？也許愛人不喜歡鉆石喜歡翡翠？對于送出的禮物是否能達(dá)到送禮的效果，在大多數(shù)情況下，人們并不清楚。
在這樣“非常重要，認(rèn)知不足”的商業(yè)效應(yīng)下，送禮型消費就容易產(chǎn)生非常明顯的品牌溢價。搞不清楚該送什么白酒的時候，送茅臺就好了；
得買個月餅，不知道買啥，送廣州酒家的月餅就好了；
過情人節(jié)要送糖，買Sees Candy就好了。
以貴州茅臺（600519.SH）為例，2020年到2022年的銷售利潤率分別高達(dá)67.6%、68.1%、68.8%。同樣主要生產(chǎn)高檔酒、送禮型消費屬性更強(qiáng)的五糧液（000858.SZ），這三年的銷售利潤率也高達(dá)48.3%、49.0%、50.2%。
但是，以生產(chǎn)自用型低端白酒為主的順鑫農(nóng)業(yè)（000860.SZ），盡管其主要產(chǎn)品牛欄山二鍋頭也是家喻戶曉，但是因為產(chǎn)品主要是消費者自用，因此同期銷售利潤率就只有4.5%、3.8%、-3.2%。而同樣產(chǎn)品自用比例較高的黃酒行業(yè)龍頭公司古越龍山（600059.SH），同期的銷售利潤率也只有15.3%、16.7%、16.0%。
需要指出的是，任何商業(yè)行為都不會是一成不變的。以送禮型消費來說，對某種禮品的認(rèn)知，會隨著時間的慢慢流逝、人群的新老迭代，逐漸發(fā)生改變。比如，年輕人的白酒消費量、月餅消費量都在慢慢下降。
當(dāng)然，這種改變往往是以十年為單位的，對于投資來說，則屬于“需要知道，但不需要立即做出反應(yīng)”的事項。
從商業(yè)案例看品牌溢價
雖然送禮型消費中容易出現(xiàn)品牌溢價，但是品牌溢價并不只在送禮型消費中出現(xiàn)。如果我們仔細(xì)觀察商業(yè)，會發(fā)現(xiàn)在許多行業(yè)中，都會出現(xiàn)由“非常重要，認(rèn)知不足”導(dǎo)致的品牌溢價。
舉例來說，在資產(chǎn)管理行業(yè)中，知名的基金經(jīng)理就非常容易得到品牌溢價。相對于不知名的基金經(jīng)理，知名基金經(jīng)理的發(fā)行規(guī)模可以多幾十倍甚至上百倍，在私募基金中也容易收取更高的業(yè)績提成。
對于基金購買者來說，購買基金是非常重要的事情：它關(guān)系到自己的財務(wù)回報。但同時，到底哪個基金經(jīng)理投資水平更高，普通基民，乃至不少機(jī)構(gòu)投資者都搞不明白：真搞得明白還不如自己直接做投資了，還買基金干什么。
于是，在這種“非常重要，認(rèn)知不足”的影響下，知名基金經(jīng)理的品牌溢價也就非常高。
反之，證券公司為投資者提供的服務(wù)則往往大同小異。雖然證券賬戶是投資股票的必備門檻，投資者必須通過證券公司這些交易所會員才能參與交易所的交易，但是這項“非常重要”的服務(wù)，對于幾乎所有投資者，卻是“認(rèn)知充足”的。因此，證券公司也就不容易讓投資者為這項重要的服務(wù)付出更高的交易傭金率。
再以安卓操作系統(tǒng)的手機(jī)為例，這些手機(jī)品牌彼此競爭，很難產(chǎn)生巨大的品牌溢價。這是因為相對于整機(jī)和操作系統(tǒng)都由一家公司研發(fā)的蘋果手機(jī)，安卓手機(jī)更像是一堆零件的組合。系統(tǒng)是谷歌公司寫的，攝像頭、芯片、內(nèi)存，都分別來自不同的廠商。
這時候，安卓手機(jī)的購買者，非常容易搞清楚一臺手機(jī)的性價比如何。上手機(jī)處理器天梯查一下，就知道芯片性能如何；
比較一下顯示屏并不麻煩；
機(jī)身的尺寸都在網(wǎng)購平臺明確標(biāo)注，電池也一樣。
如此種種，導(dǎo)致安卓手機(jī)用戶在購買機(jī)器時，很難出現(xiàn)品牌溢價所必須的“認(rèn)知不足”。因此，安卓手機(jī)的品牌溢價也就不容易產(chǎn)生，消費者就容易在不同品牌的手機(jī)之前比來比去：既比價格，也比質(zhì)量。
同樣，筆記本電腦也和安卓手機(jī)差不多，消費者在購買時，很難出現(xiàn)“認(rèn)知不足”的現(xiàn)象。而且，現(xiàn)在大多數(shù)廠商、或者一些電商，會給消費者提供幾年的質(zhì)保選項，因此對于質(zhì)量的擔(dān)憂也所剩不多。
相比之下，空調(diào)作為整機(jī)打包賣出的產(chǎn)品，消費者就很難做到“認(rèn)知充足”。空調(diào)用的壓縮機(jī)是什么型號？葉片和轉(zhuǎn)軸質(zhì)量如何？蒸發(fā)器是哪家工廠產(chǎn)的？
相信這些問題，沒幾個空調(diào)消費者能回答上來。于是，在這個行業(yè)，格力、美的、海爾、大金等知名品牌，就成了消費者信心的來源。空調(diào)企業(yè)的利潤率，往往也比安卓手機(jī)、筆記本公司要來得更高。
以上，就是品牌溢價產(chǎn)生的全過程。在消費行為中，如果我們能在個人消費者、企業(yè)采購員身上，同時觀察到“非常重要，認(rèn)知不足”這兩個因素，那么巨大的品牌溢價一定會如影隨形，相關(guān)企業(yè)也就很容易為股東賺取更高的凈資產(chǎn)回報率。再配合以合適的買入估值，投資者就很容易從品牌溢價中獲利。
作者為九圜青泉科技首席投資官
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